Uno dei maggiori cambiamenti nello scenario di mercato dei prossimi dieci anni riguarderà il maggiore ammontare di debito (soprattutto pubblico) da collocare presso gli investitori privati.

Questo fenomeno è dovuto a due fattori principali: le maggiori emissioni degli Stati per finanziare i deficit nazionali e il minore sostegno delle banche centrali che saranno impegnate a ridurre il bilancio dopo averlo aumentato negli anni della pandemia.

Soltanto nell’Eurozona, scrive MF-Milano Finanza, ci saranno oltre 7 mila miliardi di debito in più sul mercato fino al 2033, secondo una simulazione dell’Amundi Institute guidato da Monica Defend.

Circa 3.900 miliardi sono dovuti al maggiore debito pubblico dei Paesi dell’Eurozona, che passerà da 12.700 a 16.600 miliardi.

Nello stesso tempo la Bce ridurrà i titoli di Stato in portafoglio che oggi sono circa 4 mila miliardi.

Francoforte non ha ancora deciso di quanto diminuirà il bilancio: nell’ipotesi che i bond pubblici scendano a 800 miliardi, ovvero la metà dell’attuale portafoglio per il piano pandemico Pepp, gli investitori privati dovranno assorbire 3.200 miliardi.

Si raggiunge così il totale di circa 7.100 miliardi in più da collocare sul mercato.

La stessa tendenza riguarderà le altre aree geografiche: l’ammontare aggiuntivo sarà di circa 22 mila miliardi negli Usa, soprattutto a causa dell’incremento del deficit atteso.

Stati, banche centrali e investitori dovranno così adattarsi a uno scenario molto diverso rispetto a quello degli ultimi anni.

Cosa cambia per gli Stati.

Innanzitutto i governi “devono riconoscere che i livelli già elevati di indebitamento e il minore sostegno monetario limiteranno la flessibilità fiscale”, ha osservato l’analisi di Amundi scritta da Mahmood Pradhan, Tristan Perrier e Lorenzo Portelli.

Nell’Eurozona in particolare “i Paesi con un debito più alto vedranno un aumento maggiore del costo di finanziamento”.

L’Italia non è citata in modo esplicito ma sarà tra i Paesi le cui politiche fiscali saranno influenzate di più dal nuovo contesto.

In dieci anni il maggiore debito sul mercato potrebbe causare un aumento dei tassi dei titoli di Stato tedeschi decennali dell’1% e di quasi lo stesso livello per lo spread Btp-Bund secondo la simulazione di Amundi, che però non considera altri fattori determinanti per il costo del debito come la produttività e la crescita.

I Paesi più indebitati come l’Italia sono obbligati più che in passato a misure prudenti, a contenere le spese improduttive e a spingere il pil: in tal senso un ruolo chiave per Roma sarà quello del Pnrr.

A protezione di movimenti ingiustificati dello spread, cioè non guidati dalle politiche fiscali, resteranno due strumenti della Bce: la flessibilità nei reinvestimenti dei titoli scaduti del piano Pepp (al momento prevista fino a fine 2024) e soprattutto lo scudo Tpi (Transmission Protection Instrument, che è stabilmente nella cassetta degli attrezzi della banca centrale).

La prudenza necessaria della Bce.

Le maggiori banche centrali sono arrivate con ogni probabilità alla fine dei rialzi dei tassi.

Nell’Eurozona il mercato non si aspetta nuove strette da parte della Bce.

Prima della recente volatilità sui tassi di mercato, i falchi del board stavano insistendo invece per una riduzione accelerata del portafoglio titoli del Pepp, con una chiusura anticipata rispetto a fine 2024, auspicata anche dal presidente della Bundesbank Joachim Nagel.

Il capoeconomista della Bce Philip Lane ha comunque osservato che il bilancio della banca centrale non potrà tornare sui livelli ridotti mantenuti prima della crisi finanziaria.

Così si potrà sostenere il credito delle banche ed evitare il rischio di shock sui mercati.

In futuro secondo Lane ci sarà un portafoglio “strutturale” di bond oltre ai rifinanziamenti delle banche.

La materia sarà discussa nell’ambito delle nuove modalità operative della politica monetaria Bce che saranno definite entro la primavera.

Nei prossimi mesi si potrebbe parlare anche dell’aumento delle riserve obbligatorie degli istituti di credito che non sono remunerate dalle banche centrali dell’Eurosistema, a differenza delle riserve in eccesso, che sono pari a 3.700 miliardi.

La Bundesbank in particolare chiede la misura, ma è in conflitto di interessi perché vuole così contenere le perdite che quest’anno spazzeranno via il capitale della banca centrale tedesca.

In teoria le valutazioni su profitti e perdite non dovrebbero essere considerate nella politica monetaria.

Dal 2022 la riduzione del bilancio Bce è stata comunque la maggiore tra quella degli istituti centrali globali.

“La rapidità con cui le banche centrali riusciranno a diminuire i titoli in portafoglio, e l’impatto che ciò avrà sui rendimenti di mercato, dipenderà anche dalla quantità di debito aggiuntivo che i governi emetteranno”, ha rilevato Amundi che ha inoltre evidenziato: “Per evitare un’eccessiva stretta monetaria, le banche centrali probabilmente ridurranno le attività in portafoglio a un ritmo graduale”.

Lo scenario per gli investitori.

Secondo Amundi “anche gli investitori dovranno adattarsi a un nuovo paradigma, abbandonando l’orientamento accomodante che ha sostenuto i prezzi delle attività finanziarie, per passare a un contesto che dovrebbe rendere le obbligazioni più attraenti, aumentando al contempo i rendimenti richiesti corretti per il rischio per le altre principali classi di attività”.

Sono finiti gli aumenti indiscriminati dei prezzi degli asset legati alla politica monetaria: gli investitori si concentreranno di più su fondamentali e settori più redditizi.

L’aumento dei tassi sui titoli più sicuri comporterà “valutazioni più basse per gli altri asset”.

Anche in questo caso l’aggiustamento sarà “graduale”.

Nella simulazione di Amundi (che non è una previsione perché non considera altri fattori che possono compensare l’effetto) il nuovo scenario potrebbe causare un calo del 20% per l’azionario globale in dieci anni, del 10% per il comparto high yield, del 6% per l’investment grade e del 17% per l’oro.

Il caso Italia

Ci sono più di mille miliardi di euro di titoli di Stato da rinnovare e rifinanziare nel prossimo quinquennio.

Per l’esattezza, 1.172 miliardi da oggi fino alla fine del 2027, anno in cui arriverà a termine questa legislatura. In totale, il debito pubblico è arrivato (dato di febbraio scorso) a 2.772 miliardi e una parte rilevante di questa somma, pari al 42,3% del totale, ricade sotto la responsabilità del governo in carica.

È quanto emerge da un recente report del Centro studi di Unimpresa secondo il quale queste cifre sono destinate a crescere, se si considerano le emissioni di breve termine, in particolare i bot con pochi mesi di vita gestiti periodicamente dal Tesoro, spesso per esigenze di cassa.

«Nel lungo piano delle scadenze di obbligazioni statali, però, c’è una pericolosa incognita, rappresentata dai tassi d’interesse e dal costo del denaro. La crescita dell’inflazione ha spinto la Banca centrale europea ad aumentare il tasso base» commenta il vicepresidente di Unimpresa, Giuseppe Spadafora, secondo il quale «tutto questo potrebbe far impennare la spesa per interessi a carico dello Stato».

La spesa per interessi è una voce del bilancio che si è attestata a 83,2 miliardi nel 2022 e dovrebbe calare a 75,6 miliardi quest’anno, per poi salire progressivamente nel triennio successivo a 85,1 miliardi (2024), 91,6 miliardi (2025) e 100,6 miliardi (2026). Una crescita che non sarà solo in termini assoluti, ma anche percentuali: se, infatti, il costo per il servizio del debito è stato pari al 4,4% del prodotto interno lordo nel 2022 e ripiegherà al 3,7% quest’anno, successivamente salirà, secondo quanto riportato nell’ultimo Documento di economia e finanza, al 4,1% del pil nel 2024, al 4,2% nel 2025 e infine al 4,5% nel 2026. Previsioni che potrebbero essere riviste al rialzo se la politica monetaria nell’eurozona fosse ancora a lungo restrittiva.

A gennaio 2021, su un totale di debito pari a 2.679 miliardi, il 70,8% era in mano a soggetti italiani, mentre il 29,2% faceva capo a soggetti esteri; già nel 2022, dopo appena 12 mesi, si è registrata una ritirata, parziale, degli stranieri, scesi al 26,8% e poi ancora più giù al 26,5% a gennaio scorso. Un cambio di direzione che con ogni probabilità va motivato soprattutto con il quadro politico incerto del biennio scorso e un pizzico di fiducia venuta meno. I prossimi mesi, quindi, ci diranno se il governo in carica è stato capace di rasserenare i mercati finanziari internazionali.

Nel dettaglio, tornando alle scadenze, nel 2024 vanno rifinanziati 31,1 miliardi di bot, 238,8 miliardi di btp e 30,2 miliardi di cct per un totale di 300,2 miliardi. Cifra che cala a 227,1 miliardi nel 2025 (quando la parte prevalente del debito in scadenza sarà composta da 185,7 miliardi di btp, cui aggiungere 41 miliardi di cct) e poi ancora a 226,7 miliardi nel 2026 (211,1 miliardi di btp e 15,6 miliardi di cct).

Nell’ultimo anno (almeno teorico) della legislatura, il 2027, l’agenda delle scadenze del Tesoro riporta rifinanziamenti per 145,4 miliardi, tutti in btp. Il piano delle scadenze di titoli di Stato arriva fino al 2072 e l’ammontare complessivo delle emissioni in circolazione è pari a 2.330,9 miliardi. Gli altri 441,1 miliardi di debito (il totale, lo ricordiamo, è pari a 2.772,1 miliardi) corrispondono a monete e depositi, prestiti di istituzioni finanziarie e monetarie, finanziamenti dell’Unione europea.