Due spettri si aggirano sui mercati finanziari.
Il primo è il timore che l’impennata dei rendimenti obbligazionari renda insostenibili le già fragili finanze pubbliche dei Paesi ricchi, innescando una grave crisi fiscale.
Il secondo è la preoccupazione che i ricavi generati dall’intelligenza artificiale, indispensabili per sostenere il boom dei data center, non arrivino mai, con effetti devastanti sui mercati del credito e un forte calo delle Borse.
È l’analisi proposta dall’Economist in un editoriale dal titolo “Pick your phantom”, scegli il tuo fantasma.
La buona notizia, osserva il settimanale britannico, è che solo un personaggio come Ichabod Crane, il protagonista impaurito della “Leggenda di Sleepy Hollow”, potrebbe pensare che i due scenari si materializzino insieme.
Gli investitori devono piuttosto decidere quale dei due racconti sia più spaventoso.
E per ora l’Economist si dice più preoccupato per il debito sovrano.
Per gran parte dell’anno sono stati i conti pubblici a dominare le inquietudini.
Tra la fine di febbraio e l’inizio di ottobre il rendimento dei Treasury americani a trent’anni è salito di un punto percentuale pieno.
La guerra con l’Iran ha alimentato l’inflazione e costretto le banche centrali ad alzare i tassi.
Una crescita economica robusta e la corsa alla costruzione di data center hanno scatenato una competizione per i capitali, nella quale i governi si sono trovati a contendere le risorse al settore privato.
In Giappone, in Gran Bretagna e soprattutto in Francia, gli investitori hanno iniziato a dubitare della capacità degli Stati di servire il proprio debito.
Nelle ultime settimane, però, è stata la prospettiva della fine del boom dell’IA a spaventare maggiormente i mercati.
Le obbligazioni a cinque anni di CoreWeave, una “neocloud” che affitta capacità di data center, rendono il 15%, contro il 10% di luglio, e il titolo della società ha perso circa un terzo del suo valore nell’ultimo mese.
Il rallentamento della crescita dei ricavi di Anthropic, sviluppatore di modelli di intelligenza artificiale, ha fatto temere agli investitori che i flussi di cassa di cui CoreWeave e i suoi concorrenti hanno bisogno non arrivino, o almeno non abbastanza in fretta da ripagare i creditori.
E poiché i finanziamenti sono strettamente intrecciati, le perdite potrebbero propagarsi rapidamente lungo la filiera dell’IA, così come tra i fondi di private credit e le compagnie assicurative che detengono una quota rilevante del debito dei data center.
Il risultato, paradossalmente, è stato un rally di molti titoli di Stato.
Poco sollievo per la Francia, dove le rivolte stanno aggravando la crisi politica, o per la Gran Bretagna, dove l’imminente legge di bilancio innervosisce gli investitori.
Ma i rendimenti dei Treasury decennali sono scesi di un quinto di punto.
In una fase di contrazione, ricorda l’Economist, gli investitori tendono a rifugiarsi nella sicurezza dei titoli americani.
Altrove, con il rallentamento degli investimenti nei data center, un crollo dell’IA allenterebbe la competizione per i capitali e spingerebbe le banche centrali ad abbassare i tassi per sostenere la crescita, rendendo così più sostenibile il servizio del debito.
Solo un crollo di proporzioni paragonabili alla crisi finanziaria globale del 2007-2009 farebbe convergere i due rischi.
I governi sono già abbastanza in rosso perché una recessione profonda, facendo crollare le entrate fiscali e aumentare la spesa per il welfare, renda i deficit davvero terrificanti.
I rendimenti a lungo termine potrebbero salire anche mentre quelli a breve scendono: un sintomo di malessere fiscale tipico talvolta dei mercati emergenti.
Non accadde durante la grande crisi finanziaria, ma oggi il punto di partenza di debiti e deficit è più alto.
Per fortuna, sostiene il settimanale, non ci sono ragioni per attendersi un crollo di tale portata.
È vero che la storia della finanza insegna come le nuove tecnologie utili portino spesso con sé cicli di boom e bust, e che la rete di finanziamenti attorno all’IA è diventata complessa.
Ma le interconnessioni del settore sono comprese molto meglio di quanto lo fosse, nel 2007, la giungla di sigle dei titoli legati al mercato immobiliare.
Anche le banche sono più solide: pur essendo esposte all’IA attraverso i prestiti ai fondi di private credit, hanno bilanci meno fragili e meglio monitorati.
A fare da garante per buona parte dell’industria c’è poi Nvidia, il produttore di chip che dispone di un’enorme liquidità.
Soprattutto, gli asset legati all’IA, pur rappresentando una fetta consistente di molti indici azionari, pesano sulla ricchezza delle famiglie molto meno di quanto pesasse il mattone.
Il paragone più calzante per le vulnerabilità attuali resta dunque, secondo l’Economist, la bolla delle dot-com di fine anni Novanta.
Quando scoppiò, nel 2000, il crollo delle azioni provocò soltanto una lieve recessione.
Anche i rendimenti obbligazionari scesero, mentre la crescita della produttività di fondo tenne.
Uno scenario simile non risolverebbe i problemi di bilancio di lungo periodo dei governi, ma potrebbe rinviarli.
Molte economie fuori dagli Stati Uniti sono meno esposte al boom dell’IA di quanto lo siano ai rendimenti dei loro titoli di Stato; una crescita in calo meno dei tassi d’interesse renderebbe più leggero il fardello del debito accumulato.
Il deficit americano aumenterebbe in una recessione, ma aumenterebbe anche l’appetito mondiale per i Treasury, perché il dollaro è la valuta di riserva globale.
Al contrario, se fossero gli alti tassi d’interesse a far esplodere il debito sovrano, le conseguenze sarebbero davvero gravi.
Se gli investitori perdessero fiducia nei Treasury, verrebbe minacciato il prezioso status di bene rifugio del dollaro.
Come sta scoprendo la Francia, tentare di ridurre deficit elevati sotto pressione può generare instabilità politica.
I governi potrebbero preferire erodere il debito con l’inflazione piuttosto che ripagarlo, mettendo a rischio quella stabilità da cui dipendono tutti gli investimenti.
Una fuga dal debito sovrano di una grande economia avanzata, conclude l’Economist, potrebbe lasciare gli investitori a rimpiangere che l’unico problema fosse un crollo dell’IA in stile dot-com.
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