La legge Capitali approvata a marzo ha introdotto vincoli alla presentazione di una lista di candidati amministratori da parte del consiglio di amministrazione uscente (“lista del cda”) e nuove modalità di riparto dei posti in consiglio quando essa ottiene la maggioranza dei voti in competizione con liste dei soci. La norma ha suscitato critiche vivaci, riguardanti soprattutto la scarsa chiarezza del testo e diversi aspetti tecnici giudicati inutilmente complessi.
L’ultima bordata contro il testo di legge è stata lanciata nei giorni scorsi da Icgn (International Corporate Governance Network), associazione a cui aderiscono investitori istituzionali di tutto il mondo che gestiscono asset per 77 trilioni di dollari. In gioco c’è ben più di qualche partita di casa nostra: ne va dell’attrattività del nostro mercato finanziario per gli investitori internazionali, qualcosa di cui abbiamo bisogno come del pane in questi tempi complicati. Non è ancora svanita la speranza che il legislatore modifichi alcuni punti controversi attraverso la riforma del Testo Unico della Finanza che dovrebbe vedere la luce nei prossimi mesi (una commissione di tecnici è già al lavoro e dovrebbe rendere pubbliche le proposte a breve).
Un contributo al dibattito viene da uno studio quantitativo sulla lista del cda pubblicato da Fin-Gov, il Centro ricerche finanziarie sulla corporate governance dell’Università Cattolica, che analizza 18 assemblee del periodo 2021-24 (tutte di public o quasi-public company) in cui il consiglio ha presentato una propria lista, mostra gli esiti del voto e indaga se e come essi sarebbero cambiati se la nuova normativa fosse stata già in vigore.
L’esito del voto dipende da due fattori: a) la legge elettorale applicabile nel caso concreto (proporzionale vs maggioritaria); b) il comportamento (passivo vs attivo) degli azionisti, fattore finora trascurato nel dibattito. I soci – soprattutto se in possesso di partecipazioni rilevanti – possono infatti reagire alle nuove regole del gioco, modificando le proprie strategie e influenzando in modo drammatico l’esito del voto.
Le simulazioni svolte mostrano che – in seguito alla legge Capitali – il rischio principale è l’elezione di cda spaccati al proprio interno e ingovernabili.
Altri problemi nascono dall’asimmetria della normativa: se i soci attivi vincono si applica il sistema maggioritario, ma se perdono c’è il paracadute del proporzionale che garantisce loro comunque un rilevante potere di interdizione. Ciò incentiva i soci di minoranza all’attivismo e favorisce la creazione di pacchetti di disturbo; l’esito del voto può così dipendere da azionisti interessati soprattutto a profitti di breve periodo. In un numero limitato di casi possono verificarsi effetti clamorosi. L’esempio più spettacolare è l’ultima assemblea di Tim, dove le nuove regole avrebbero servito a Vivendi su un piatto d’argento l’occasione di prendere la maggioranza del consiglio di amministrazione e modificare il corso strategico della società.
Ovviamente Cassa Depositi e Prestiti (e il governo di rincalzo) avrebbero avuto a loro volta chance di reazione ma, certo, si sarebbe potuto vedere tutt’altro film. Più in generale, l’analisi di Fin-Gov mostra che una riflessione ulteriore si impone su taluni aspetti della nuova normativa gravati da pesanti incertezze applicative, in cui il prevalere dell’una o dell’altra interpretazione può impattare in modo molto forte sugli assetti di governance di varie importanti società quotate. Gran parte dei problemi arriva dalla possibile applicazione a tappeto del sistema proporzionale puro, che spinge verso board frammentati e ingovernabili. Ad essi si può rimediare chiarendo che tale sistema si applica al “riparto tra liste di minoranza” ma non al “riparto tra maggioranza e minoranze”.
In tal senso si è espressa la Camera dei Deputati approvando, assieme alla legge, un ordine del giorno che: a) afferma che il numero di posti in consiglio di amministrazione riservati alle minoranze “non può che essere lasciato al contratto sociale”; b) impegna il governo a valutare l’opportunità di fornire chiarimenti in materia. Lo studio analizza anche il sistema di votazione a doppio turno imposto quando la lista del cda è maggioritaria: è previsto un referendum (senza quorum) sui singoli candidati, ma non è chiaro se legittimato a votare sia solo chi al primo turno ha votato la lista presentata dal consiglio di amministrazione oppure tutti coloro che hanno “espresso voti”.
Il nuovo sistema induce i soci ad adottare strategie di voto complesse. L’analisi mostra che gli investitori istituzionali assumeranno un ruolo importante e talora decisivo al secondo turno, potendo decidere spesso in autonomia se confermare o bocciare i singoli candidati nella lista del cda, soprattutto se operano in modo coordinato (ad esempio, seguendo le indicazioni dei proxy advisor). Anche qui un intervento del legislatore pare necessario per chiarire le regole del gioco e rimediare ad alcune incoerenze e problemi del testo di legge
