Grazie alle super cedole legate all’inflazione, Btp Italia e Btpei battono, nell’ordine, i classici Btp a tasso fisso e i Btp Futura, mentre i CctEu battono di misura i Bot con vita media di sei mesi.

Ad oggi è la classifica del 2023 dei titoli di stato italiani in termini di total return, cioè in termini di variazione percentuale del prezzo di mercato sommata alle cedole maturate nel corso dell’anno.

Ma già nel 2024 le cose potrebbero andare diversamente, stante le attese sull’inflazione da cui dipende non solo il ritorno complessivo dei bond inflation linked, ma anche l’andamento delle quotazioni dell’intero mercato obbligazionario europeo del reddito fisso e di quello indicizzato ai tassi Euribor: la manovra senza precedenti di restrizione ai tassi da parte della Bce, assieme alle crescenti incertezze geopolitiche internazionali che costituiranno un’ulteriore zavorra per l’economia mondiale, porterà con tutta probabilità a una sensibile riduzione dell’inflazione in Italia e nell’Eurozona.

Giù il carovita.

L’unica incertezza riguarda l’entità di questa riduzione, sui cui influirà il grado di pressione a cui saranno sottoposti i prezzi dell’energia e quelli di alcune importanti materie prime esercitato dalle tensioni geopolitiche europee e mediorientali: al momento, il vasto mercato dei bond inflation linked, guidato nell’Eurozona dagli Oatei francesi e soprattutto dai Btp_i italiani, non ha cambiato le sue attese riguardanti l’inflazione armonizzata di Eurolandia, che si mantengono abbondantemente sotto la soglia del 3% come livello medio sia del 2024 (2,65%) e sia del 2025 (2,43%).

Si tratterebbe di una riduzione di oltre il 50% rispetto al 5,6% medio con cui si chiuderà il 2023, che viene smorzata al 3,2% e al 2,9% dalle previsioni per il 2024 da parte rispettivamente della Bce e di Eurostat, fino a raggiungere il 2,1%-2,2% nel 2025.

La stessa sorte è attesa per l’inflazione armonizzata italiana, in discesa dal 5,7% attuale verso una forbice tra il 3% (Bce) e il 2,3% (Bankitalia) in riferimento all’intero anno 2024, nonché al 2,2%-2% nel 2025.

Il futuro di Btp Italia & Btpei.

I riflessi saranno diretti sulle cedole semestrali delle due tipologie di titoli di stato italiani indicizzate all’inflazione, che già in questa seconda parte dell’anno hanno iniziato a essere meno corpose a causa della frenata crescente del carovita in Italia e nell’Eurozona.

L’effetto sarà evidente soprattutto per i primi, che distribuiscono a ogni cedola non solo la rivalutazione del tasso minimo garantito ma anche la rivalutazione del capitale, mentre i Btpei corrispondono quest’ultima voce in un’unica soluzione a scadenza.

In ogni caso, alla progressiva riduzione della cedola si assisterà parallelamente al progressivo dimagrimento del rendimento a scadenza, visto che di prassi è calcolato assumendo le cedole future uguali alla cedola (certa) più recente.

Allo stesso tempo, anche i prezzi di mercato influiranno sul rendimento: pur non essendo cari ai livelli attuali, dal momento che lo studio di Milano Finanza rileva un’inflazione implicita contenuta tra un massimo dell’1,89% del Btp Italia 24/10/2024 a un minimo dell’1,15% relativa al Btp Italia 14/3/2028 (più sale il prezzo di mercato di un Btp Italia e maggiore è l’inflazione implicita scontata dal prezzo stesso), è lecito mettere in conto una maggiore debolezza delle quotazioni nel momento in cui il rendimento di ogni Btp Italia scenderà al di sotto di quello offerto dal Btp a tasso fisso di analoga durata.

Ciò non toglie che portandoli a scadenza si incasserà comunque quanto pattuito, a prescindere dalla flessione dei prezzi a cui si può assistere nel frattempo: la flessione sotto la parità, che è già un dato di fatto per tutti i Btp Italia in circolazione, segnala solo che si sta rinunciando a un rendimento superiore atteso dal mercato, posto che il compito di protezione del potere d’acquisto viene comunque svolto e questo dovrebbe rappresentare l’obiettivo reale dell’investimento.

Sul fronte opposto, la riduzione degli oneri finanziari per le casse dello Stato (Btp Italia e Btp_i costituiscono infatti l’11% di tutti i titoli di stato in circolazione) potrebbe essere tale da compensare i maggiori tassi d’interesse rispetto al 2023 che il Tesoro dovrà mediamente corrispondere nel 2024 sulle nuove emissioni di Btp, Bot e CctEu (per un totale di circa 415 miliardi di euro), nonché sul quantitativo già in circolazione di questi ultimi (143 miliardi di euro).

Le attese su tutti gli altri Btp.

Dopo la caduta dei prezzi senza precedenti patita tra il 2021 e il 2022 da tutti i titoli di stato a tasso fisso dell’Eurozona in proporzione alla relativa scadenza (nell’ordine del 26% in 13-15 mesi per i Btp e i Bund decennali), innescata dalla crescente inflazione inseguita in ritardo dai ripetuti giri di vite ai tassi operati dalla Bce, le quotazioni del reddito fisso hanno poi oscillato poco sopra i minimi fino a qualche settimana fa, accusando da inizio settembre una nuova debolezza dei prezzi che ha portato il decennale italiano e quello tedesco ad aprire nuovi minimi e conseguentemente a inaugurare nuovi massimi in termini di rendimento (5% per il Btp e 3% per il Bund).

Per il 2024 i rendimenti impliciti derivanti dalla curva dei rendimenti italiana e da quella tedesca si presentano oggi favorevoli per la Germania in riferimento ai titoli a tasso fisso con scadenza compresa tra tre mesi e sei anni, cioè il tratto a breve e medio termine della curva tedesca dove i rendimenti sono attesi in calo (e dunque i prezzi in crescita).

Per i titoli a tasso fisso italiani, invece, il mercato non sta scontando alcun recupero delle quotazioni nel 2024, bensì una discesa limitata che avrà l’effetto di ritoccare verso l’alto i rendimenti per tutte le scadenze, nell’ordine dello 0,15%-0,20%, fatta eccezione per le scadenze a sei mesi e a due anni i cui rendimenti sono attesi stabili attorno all’attuale livello del 4% lordo.

Dunque, i Bot con scadenza tra 6 e i 12 mesi e i Btp con vita residua non superiore a due anni sono oggi i titoli di stato più adatti per affrontare la prima metà del 2024.

Occhio allo spread.

In scia alla frenata del Pil (da cui deriva il gettito fiscale che serve per onorare il debito pubblico) e al disavanzo programmatico emerso dalla Nadef (che innalza lo stock di debito), nelle ultime settimane si è assistito a qualche tensione sullo spread Btp-Bund, comunque supportato dalla crescita delle quotazioni dei Cds sullo Stato Italiano (i contratti di credit default swap, acquistando i quali i creditori si possono coprire dal rischio di insolvenza anche parziale del Paese).

Il maggiore premio per il rischio di credito, richiesto dal mercato per qualsiasi titolo di Stato e per tutte le scadenze, si trasforma in un rendimento corretto per il rischio, tanto più alto quanto maggiore è la vita residua di ogni titolo di Stato in circolazione: ad oggi i rendimenti impliciti nella curva italiana scontano uno spread con la Germania che va dall’1% per la scadenza a tre mesi (dove oggi lo spread è pari a zero) crescendo fino al 2,24% per la scadenza a 10 anni (dove oggi è poco sotto quota 2%, cioè 200 centesimi).

In caso di ulteriore apprezzamento dei Cds sull’Italia, tutti gli spread si alzeranno in proporzione, penalizzando i prezzi in misura crescente in funzione della scadenza: per questo le scadenze entro i due anni, e soprattutto quella tra sei e 12 mesi rappresentata dai Bot, sono a maggior ragione le più idonee per l’investimento fino alla metà del 2024, consentendo a quel punto di riconsiderare il quadro generale per proseguire al meglio la gestione degli investimenti obbligazionari.

E i CctEu?

Soffrendo anch’essi di un eventuale innalzamento del premio per il rischio di credito in funzione della relativa scadenza, secondo il concetto chiamato “spread duration”, non sono adatti all’attuale fase di mercato.

E con tutta probabilità non lo saranno nemmeno a metà 2024: a quel tempo la Bce avrà concluso la manovra di rialzo dei tassi, accingendosi forse a ridurli se l’economia dell’Eurozona sarà in sofferenza, profilando un quadro neutro-ribassista sui tassi Euribor a sei mesi a cui sono indicizzate le cedole dei CctEu.