La paura di una “bolla dell’AI” non è mai stata così diffusa. Come riporta MF-Milano Finanza, che ospita l’analisi di Enguerrand Artaz, strategist di La Financière de l’Échiquier, i dati di Google Trends mostrano che le ricerche online su questo tema hanno toccato nelle ultime settimane un livello record. È il segnale di un’inquietudine crescente sulla tenuta del rally legato all’intelligenza artificiale, alimentata anche dall’andamento recente dei mercati.
Dopo i picchi di inizio ottobre, il Nasdaq 100 ha lasciato sul terreno circa il 7%, mentre l’indice Sox dei semiconduttori americani ha ceduto il 19%. Nel frattempo le difficoltà di CoreWeave, il gruppo “neocloud” specializzato in infrastrutture di calcolo, hanno messo sotto pressione il mercato del credito. Ma si può davvero parlare di bolla?
Un paragone che non regge
Il pensiero corre inevitabilmente al 2000 e all’esplosione della bolla delle dot-com. Secondo l’analisi pubblicata da MF-Milano Finanza, però, il confronto con i mercati azionari di allora non regge. Negli ultimi tre anni il Nasdaq 100 è cresciuto in media del 25,6% all’anno: un ritmo sostenuto, ma lontano dall’euforia di fine anni Novanta, quando tra il 1995 e il 2000 l’indice correva al 58,6% annuo.
Lo stesso vale per le valutazioni. Il rapporto prezzo/utili atteso a dodici mesi del Nasdaq si colloca appena sopra le 20 volte, al di sotto della media degli ultimi vent’anni. Certo, questo multiplo contenuto poggia su attese di utili molto elevate. Artaz fa un esercizio: se le stime sugli utili venissero tagliate del 30%, il p/e salirebbe a circa 29 volte, un livello vicino a quello del 2021, al culmine della ripresa post-Covid. Un valore alto, soprattutto alla luce dei tassi di interesse attuali, ma comunque lontanissimo dalle 60-65 volte toccate nel 1999.
La conclusione dello strategist è che le Borse sono sì care, forse un po’ troppo compiacenti e non al riparo da una correzione significativa se la corsa dell’AI dovesse frenare, ma che parlare di bolla, guardando a valutazioni e rendimenti, ha poco senso. Anzi, i mercati potrebbero star completando in modo ordinato una fase di aggiustamento.
Semiconduttori già ridimensionati
L’esempio dei semiconduttori è eloquente. Mentre ci si chiede se il ciclo di crescita del settore abbia ormai raggiunto il suo picco, la valutazione dell’indice mondiale dei chip è già scesa a 0,9 volte quella dell’azionario globale, vicino ai minimi degli ultimi vent’anni.
I segnali più interessanti arrivano invece dal mercato del credito. Come sottolinea l’analisi riportata da MF-Milano Finanza, i credit default swap delle società più indebitate, come CoreWeave, sono già saliti in modo marcato. Un segnale che i creditori obbligazionari non stanno chiudendo gli occhi davanti alla fragilità patrimoniale di alcuni protagonisti dell’AI e che, senza attendere un rischio di insolvenza imminente, chiedono già una remunerazione aggiuntiva.
Dove si nasconde davvero la bolla
Il punto, secondo Artaz, è che se una bolla nel settore dell’intelligenza artificiale esiste, oggi è visibile solo in minima parte nei mercati quotati. Riguarda piuttosto la spesa per investimenti, in particolare nei data center, e ancor di più il modo in cui queste infrastrutture vengono finanziate.
Il rischio nasce da una catena di finanziamento diventata enorme, complessa e circolare. I contratti di capacità di calcolo, sottoscritti da operatori che dipendono ancora dalla raccolta di capitali, permettono di finanziare l’acquisto di Gpu e la costruzione di data center. Ma la redditività di queste strutture presuppone, a sua volta, una domanda elevata e duratura.
Se la monetizzazione dell’AI dovesse deludere, avverte lo strategist, la solvibilità dei clienti, il valore dei contratti e quello degli asset dati in garanzia potrebbero deteriorarsi contemporaneamente. A quel punto i finanziatori irrigidirebbero le condizioni, costringendo gli operatori più indebitati a ridurre gli investimenti o a svendere capacità, con un’ulteriore discesa dei prezzi e dei valori di recupero. Le perdite potrebbero quindi propagarsi ai fondi di debito privato, alle compagnie assicurative, ai veicoli di cartolarizzazione e, infine, all’economia reale.
La conclusione dell’analisi ospitata da MF-Milano Finanza è netta: oggi il rischio di una bolla dell’AI risiede nel sistema dei finanziamenti, molto più che nei multipli di Borsa.
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