Chiude l’anno della guerra, dello shock energetico, dell’inflazione a due cifre e del più veloce rialzo dei tassi della storia. Europa, Usa e Cina avevano viaggiato insieme per tutta la fase del Covid ma nel 2022 hanno preso strade diverse. Non sono più sincronizzate.

Come si muoveranno le economie il prossimo anno tra inflazione, politiche monetarie e fiscali, geopolitica e conflitti? Quali saranno le principali sorprese per chi lavora, risparmia, investe?

Per capirne di più, si legge su MF-Milano Finanza, Class-Cnbc ha messo a confronto le analisi di Gregorio De Felice, chief economist di Intesa Sanpaolo, Marco Valli, capo della ricerca globale di Unicredit e capo economista per l’Europa e Ludovic Subran, chief economist del gruppo Allianz.

Nel 2022 è finito il lungo ciclo di tassi zero e crescita senza inflazione.

(Valli) Poca crescita ma anche meno inflazione. Banche centrali aggressive ancora per i primi mesi dell’anno e mercati turbolenti nello stesso periodo. Ci sarà un impatto sugli asset più rischiosi, l’azionario per primo, ma anche sull’obbligazionario con un allargamento degli spread sovrani che coinciderà con il forte numero di emissioni previste per i primi mesi. Poi, se le banche centrali manderanno segnali sul raggiungimento del picco, i mercati potrebbero girarsi e registrare buone performance sugli asset più rischiosi.

E i tassi?

(Valli) Potrebbero cominciare a scendere nella parte finale del 2023. Regalandoci una seconda metà dell’anno decisamente più rosea del 2022.

Questo accadrà solo se l’inflazione tornerà sotto controllo.

(Subran) Ci aspettiamo che si riduca un po’. E le banche centrali saranno chiamate a mantenere tassi positivi, quindi gli investitori troveranno rendimento su quegli asset che, dopo sette o otto anni di tassi negativi, avevano lasciato un po’ indietro. Si tratta di un nuovo equilibrio e di un nuovo mondo. Servirà disciplina fiscale. E bisognerà capire come si svilupperà la crisi energetica.

Nel frattempo ci aspetta la recessione?

(De Felice) Noi vediamo uno scenario con tre R: Rallentamento, Recessione e Ripresa. Il primo lo vedremo questo trimestre e potrebbe essere il periodo peggiore assieme ai primi mesi del 2023. Il secondo trimestre del prossimo anno non sarà per niente brillante. Poi, a certe condizioni, immaginiamo una ripresa nella seconda metà dell’anno e una più forte a partire dall’inizio del 2024.

A quali condizioni?

(De Felice) Le variabili-chiave sono due: dinamica dell’inflazione e comportamento delle banche centrali. Sia Fed che Bce. Non devono esagerare con le restrizioni perché aumentano il rischio di una recessione grave.

La Bce parla di recessione moderata e breve. Ma le previsioni le ha sbagliate tutte recentemente. Voi ci credete?

(Valli) Sì, sarà una recessione leggera, soprattutto grazie ad alcuni fattori di supporto: la politica fiscale, che tende a diminuire l’impatto della crisi su famiglie e imprese energivore, e il mercato del lavoro, in cui per certi settori c’è più domanda che offerta. Un particolare che ci fa ritenere che le aziende, se la crisi sarà gestibile, non licenzieranno per evitare di rimanere senza professionalità quando partirà la ripresa.

Intanto le famiglie hanno ancora tanti risparmi, accumulati durante il Covid. Dovrebbero garantire un buon cuscinetto per assorbire la fiammata dei prezzi. E penso anch’io che nel corso dell’anno assisteremo a un processo di disinflazione abbastanza marcato. Semmai sono più preoccupato per altro.

Per che cosa?

(Valli) Mi spaventano i segnali che arrivano da Francoforte. C’è il rischio sempre maggiore che la stretta monetaria possa diventare eccessiva e che nella parte finale del prossimo anno e all’inizio del 2024 i ritmi di crescita possano risultare inferiori ai pronostici.

(Subran) Al momento la recessione che vediamo è superficiale ed è vero che i risparmi delle famiglie stanno aiutando a parare il colpo. Negli Usa quando la Fed si fermerà basterà un po’ di sostegno fiscale per una ripresa a V.

E in Europa?

(Subran) Qui la questione è più politica. Anche perché abbiamo il problema dell’energia. La Bce lavora per raffreddare il surplus di domanda e la crescita eccessiva ma alla fine la disinflazione arriverà dalle scelte politiche e soprattutto dai prezzi energetici. Il rischio forte nel 2023 è una frammentazione tra i Paesi europei, con scelte fiscali diverse. Diciamo che l’Europa gioca con il fuoco.

Nella frammentazione l’Italia sarebbe vaso di coccio.

(Subran) Il deficit è molto forte. Noi ci aspettiamo 6% quest’anno e 5% nel 2023. Il costo del debito sarà molto più alto. E il tema è: chi pagherà questa guerra? In Italia la manovra di bilancio è molto conservativa ma mi aspetto che nel 2023 venga fornito nuovo sostegno fiscale. Anche perché ora si apre il rischio delle insolvenze, che stanno ritornando velocemente e che potrebbero incidere anche sulla disciplina dei mercati.

I sostegni arrivano fino a marzo, poi si vedrà. Nel frattempo lo spread si è allargato e i rendimenti del Btp sono arrivati a sfiorare il 5%. Nel 2023 i mercati metteranno l’Italia sotto pressione?

(De Felice) Penso di no. Il nostro debito pubblico ha una durata di almeno sette anni e quindi i rialzi dei tassi si spalmano su questo periodo. È chiaro che, quando salgono, lo spread tende ad ampliarsi, ma non vedo al momento grandi problemi sul debito pubblico. La sostenibilità rimane elevata anche grazie al tasso di crescita nominale del pil, che beneficia dell’inflazione. Quindi la differenza tra crescita e tasso medio dei costi del debito rimane tutto sommato bassa.

Tradotto in cifre, come andrà il Paese il prossimo anno?

(Valli) Noi prevediamo una sostanziale stagnazione per il 2023, crescita zero, mentre per il 2024 il ritmo di ripresa sarà leggero, intorno all’1%.

(De Felice) Noi per il 2023 stimiamo una crescita dello 0,6% e per il 2024 una ripresa più importante intorno all’1,8%.

(Subran) Noi siamo un po’ più pessimisti: sull’Italia abbiamo un -0,3%, così come sugli Stati Uniti. Sull’Europa pronostichiamo un -0,4.

Stime molto diverse. Da che cosa dipende?

(Valli) Per quanto ci riguarda serve che il governo mantenga la barra dritta. Al momento non ci sono stati grossi scivoloni sull’impostazione fiscale. E, se lo spread dovesse allargarsi un po’, rimarrebbe comunque gestibile. Teniamo però presente che, soprattutto a inizio 2023, ci sarà tanta offerta di titoli di Stato, perché i governi dovranno rifinanziare il fabbisogno. Quindi potrebbe esserci qualche eccesso di carta sul mercato e di conseguenza qualche tensione sullo spread, ma niente di molto preoccupante.

Conta anche che cosa farà l’Europa?

(De Felice) C’è un grande assente al momento in questo scenario ed è la Commissione Europea. Ci si aspetterebbe un po’ di forza e decisione, con programmi simili al NextGenerationEu. Al momento si punta sul piano Repower Eu ma non vediamo più emissioni di debito comune come nel 2020.

Va inoltre corretto un grave errore fatto negli ultimi dieci anni nella politica energetica.

Quale?

(De Felice) Tanto per cominciare che non ne abbiamo una comune. E poi che sul suolo europeo abbiamo comunque diminuito la produzione di energia del 60% in dieci anni.

E sulle mosse Bce che previsioni fate?

(Valli) Si sta muovendo in maniera un po’ paradossale e contraddittoria. Secondo me, c’è stata una spaccatura in consiglio tra chi voleva alzare di 75 e chi di 50 punti, che hanno risolto scegliendo l’ultima cifra ma aggiungendo una comunicazione molto aggressiva. Le mosse della Bce sono uno dei fattori determinanti dell’intero impianto perché se i tassi dovessero andare in area 3-3,5% l’aumento cumulato nel corso di un anno si mangerebbe diverse volte il contributo alla crescita dato dai fondi NextGenerationEu. Rischiamo di sprecare un’occasione.

(De Felice) Noi crediamo che nel primo trimestre del 2023 si possa arrivare a un livello del 3,25-3,50%. Ma il problema è che da una parte abbiamo ancora politiche fiscali espansive e dall’altra una Bce che vorrebbe portare l’economia in una lieve recessione per gestire i prezzi. C’è un po’ una contraddizione in questo scenario.

Chiudiamo con il mercato allora. Qual è lo scenario e che cosa possono fare gli investitori?

(Subran) Nel 2022 ci sono state molte turbolenze su tutti gli asset, non c’erano luoghi dove nascondersi aspettando che passasse la bufera. Vale per tutti i mercati, dagli emergenti a quelli europei o americani. Credo però che in Asia le banche centrali rimarranno più conservative, anche per evitare una crisi della divisa, e ci sarà maggiore selettività sul rischio di credito. Meglio posizionarsi sull’investment grade. Penso torni il reddito fisso, ma con una valutazione del rischio molto più attenta.

Sarà un anno di selettività. Anche se sul mercato azionario dopo un

inizio difficile ci aspettiamo una continuazione del 2023 un po’ più

positiva. Sarà comunque un anno di stress per gli investitori.

Il vostro consiglio è ‘Keep Going and Carry On’, dove il ‘Carry” riguarda proprio l’obbligazionario.

(Subran) Sì. Servirà una riallocazione delle risorse. Gli utili attesi dalle azioni non scontano ancora neppure una recessione modesta. Assistiamo quindi al giusto ritorno dei bond, ma andrà calcolato il rischio legato al drenaggio di liquidità che le banche centrali stanno facendo.

(Valli) Sono d’accordo: servirà utilizzare il rendimento generato dai titoli di Stato o dai corporate investment grade per contenere le turbolenze soprattutto nei primi mesi dell’anno. Almeno fino a quando da Francoforte non arriveranno chiari segnali di ingresso nella parte finale del ciclo di rialzi.

(De Felice) Lo penso anch’ io. Prima parte dell’anno molto volatile e focus sull’inflazione. Appena scenderà quest’ ultima, rientrerà anche il processo dei rialzi. Sarà la premessa per la ripresa economica e potremo vedere un trend positivo anche sui mercati azionari, considerando i prezzi di partenza e l’attuale rapporto utili-quotazioni. Vale anche per l’obbligazionario: la parte più lunga della curva potrebbe cominciare a scendere in termini di rendimento, mentre la più breve manterrà più o meno i livelli decisi dalle banche centrali.