Il recente d.lgs. 27 marzo 2026 n. 47 di attuazione della c.d. Legge Capitali (l. 5 marzo 2024, n. 21) consente di guardare, da un angolo prospettico rilevante, a un tema che occupa con frequenza le cronache economiche, anche di queste settimane.
Mi riferisco al non semplice rapporto tra la trasformazione normativa che da tempo ha interessato la società per azioni, e che ne ha fatto un vero e proprio veicolo finanziario, come tale crocevia di interessi eterogenei, e le conseguenze che da ciò discendono sul suo governo.
Le pagine dei quotidiani economici raccontano quotazioni rinviate, ingressi di fondi di private equity nel capitale di imprese familiari, operazioni a leva e strumenti ibridi di finanziamento e descrivono, all’occhio esperto, un mutamento costante e profondo della fisionomia dell’impresa azionaria, in atto da tempo.
Da tempo la struttura finanziaria della società per azioni ha perso rigidità e la linea che separava il capitale proprio dal capitale di credito si è fatta sempre meno netta.
All’interno di una società dotata di struttura finanziaria complessa, convivono soggetti dai ruoli distinti ma tutti connotati da una ineliminabile rilevanza «sociale»: azionisti, obbligazionisti, portatori di strumenti partecipativi, finanziatori non bancari, fondi.
Non è poi chi non veda come il solo contratto di società non sia più l’unico angolo visuale dal quale osservare il fenomeno: non soltanto per la devoluzione al parasociale, a volte, di questo intreccio, ma più radicalmente per il fatto che accanto al tradizionale problema del rapporto di agency verticale tra soci e amministratori si aprono conflitti orizzontali tra categorie di finanziatori con obiettivi divergenti: creditori senior e junior, titolari di equity e di quasi-equity, azionisti e possessori di strumenti ibridi.
La finanza, è del tutto evidente, non è mai neutra rispetto al governo. La centralità delle scelte di autonomia in questo campo richiede una complessa mediazione degli interessi e deve rispondere in primo luogo a un irrinunciabile criterio di trasparenza, possibilmente retto da regole chiare e prestabilite.
Ciò assume rilievo particolare nelle imprese a forte base azionaria familiare concentrata, che costituiscono come è noto l’ossatura del nostro sistema produttivo.
Queste realtà non di rado rinunciano all’accesso diretto al mercato dei capitali, e in assenza delle tutele tipiche del mercato regolamentato, il rischio di laceranti conflitti si acutizza.
La finanza strutturata – la cui componente più caratteristica, per quanto si va qui dicendo, è la remunerazione agganciata alla creazione di valore dell’impresa e la presenza di pervasive prerogative di monitoraggio e di controllo – muta, infatti, la correlazione tra potere e rischio, e pone problemi di mediazione degli interessi che vanno oltre la tradizionale lettura del governo societario come tentativo di allineamento degli incentivi tra soci e manager.
Il riconoscimento di forme di co-governo a vantaggio di soggetti diversi dai soci si presenta come il prodotto di un ordinamento contrattuale parallelo che l’amministratore deve negoziare, e poi porre in essere, in modo quantomai accorto: l’interrelazione tra corporate finance e corporate governance, trasferita nel contesto delle grandi realtà societarie a base familiare, se mal gestita diviene dirompente, e impone a monte un accorto disegno che non può essere lasciato a dinamiche opache.
La discrezionalità gestoria – elemento strutturale e non eliminabile, ogni volta che si imponga una valutazione comparativa tra interessi – incontra nelle regole di corretta amministrazione un argine virtuoso. E sono queste a imporre agli amministratori anche di compiere e attuare scelte di corporate finance – emissione di strumenti ibridi, ricorso al debito subordinato, negoziazione di equity kickers ecc. – in maniera trasparente in ordine alle loro ricadute sui centri decisionali della società.
La riforma delle società di capitali valorizza ora autonomamente il potere/dovere organizzativo (cfr. il nuovo art. 2380-bis c.c.). Nel contesto del dovere di corretta amministrazione, quello ancor più specifico di dotare l’impresa di assetti adeguati, in particolare, si conferma regola cardinale, peraltro da tempo declinata anche oltre il perimetro tradizionale degli assetti organizzativi, amministrativi e contabili: si parla di adeguatezza tecnica, e anche di adeguatezza patrimoniale.
Ed è proprio a quest’ultima che corre la mente, per esempio alla luce della formulazione dei “Principi per il governo delle imprese familiari non quotate. Codice di autodisciplina delle imprese familiari” di AIDAF–Assonime–Bocconi SDA (2026), ove si sottolinea l’opportunità di coordinamento, programmazione e implementazione del processo di successione. Va da sé che detto processo raramente può andar disgiunto da una adeguata struttura finanziaria dell’ente, non ultimo nella prospettiva di un’efficace gestione del passaggio generazionale.
In conclusione, le sfide della governance societaria riformata si misurano su un arricchimento di un paradigma già noto, che la Legge Capitali ha riaffermato. Esse ripropongono la necessità di una lettura sinergica dei meccanismi che ruotano intorno alla finanza strutturata, la cui importanza nell’assicurare alle imprese competitività e capacità di crescita è innegabile, ma i cui effetti potenzialmente distorsivi rispetto alle ordinarie leve del controllo sono da tempo ben noti.
All’amministratore dell’impresa altrui è richiesto di assumere le proprie decisioni entro scenari inevitabilmente complessi, consapevole di esiti alternativi che devono essere prefigurati sin dalla fase di progettazione degli assetti patrimoniali e finanziari della società. Sarà anche questo, a ben vedere, uno dei più interessanti banchi di prova della riforma.
